摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内票据增加。不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷(dài)额(é)度相对(duì)充裕，部分(fēn)额(é)度给金(jīn)融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存(cún)款活(huó)化(huà)过程(chéng)仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的(de)转化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短期需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核(hé)心(xīn)假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调(diào)整。流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷(dài)款实(shí)现同比小幅(fú)正增(zēng)，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年4月新增社融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民(mín)融(róng)资出现反复，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最(zuì)低值，低(dī)于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新(xīn)增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非(fēi)银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实(shí)体融资的同时，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续(xù)同比多(duō)增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融(róng)资(zī)方面，4月(yuè)城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净(jìng)融资略高于去(qù)年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方债对(duì)社融存量同比增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转(zhu事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼ǎn)弱，环比降幅(fú)大于季节性规(guī)律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业融(róng)资的(de)总量(liàng)是否修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化过程(chéng)。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的(de)同比多增。居民(mín)存(cún)款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到理(lǐ)财(cái)，表现为4月(yuè)理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与居民(mín)存(cún)款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居(jū)民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化(huà)略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看对流(liú)动性存(cún)在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余(yú)的是(shì)财政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额(é)（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估(gū)计(jì)，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差(chà)距可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不(bù)确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性(xìng)来看(kàn)，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对(duì)利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)转弱，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率(lǜ)小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅(fú)上行基本回(huí)到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言(yán)，以下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增，是社融的(de)主要支(zhī)撑因(yīn)素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社融(róng)和(hé)贷款转弱已有一(yī)定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去(qù)年同期，可能超出了(le)预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发力(lì)的担忧(yōu)，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社(shè)融公布后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前(qián)债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资(zī)者预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资(zī)金较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利(lì)率下行(xíng)。观察(chá)4月非银(yín)企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表数(shù)据(jù)中，其他存款性公司对其(qí)他金融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出(chū)非银机(jī)构资金较为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参考去(qù)年降息(xī)预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息(xī)之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币政策维(事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼wéi)持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内货币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国(guó)内财政政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)。本文(wén)假设流(liú)动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可(kě)能出(chū)现超预期变化。

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